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广发宏观:利率回升趋势将出现缓和 二季度后或更显著

来源:郭磊宏观茶座;作者:广发证券首席宏观分析师郭磊博士

投资要点

第一,经济已确认由"主动补库存"转入"被动补库存"。
第二,行业间清晰分化,上游库存周期驱动行业显著回落,中游朱格拉周期和下游通胀周期驱动的行业形成支撑。
第三,若扣除掉价格因素,实际利润增速尚未开始回落。
第四,财务费用的上升已经开始发生,主要影响可能会落在二三季度。
第五,后续有四个因素将驱动利润增速进一步放缓:PPI的继续回落、由价向量的传递、流动性收缩对实体融资成本的影响,及基数上升。
第六,但这种利润放缓趋势不应被夸大为硬着陆,目前利润增速的绝对水位仍是过去十年的高点之一,这也是政策去杠杆、防风险力度偏强的背景。
第七,二季度以来权益市场调整的背景是去杠杆强化下利率和风险溢价的变化。利率止升是宏观面好转的第一窗口,利率和风险溢价回落将是第二个窗口。
第八,从三周期框架去理解当前:大类资产既不是“通缩交易”,也不是“再通胀交易”。
第九,企业杠杆率的中期走向是一个关键,股指领先资产负债率两个季度。

正文

经济阶段已确认由“主动补库存”转入“被动补库存”。4月工业企业产成品库存增速为10.4%,较3月的8.2%进一步上升。而同期工业增加值、工业企业利润等指标映射需求均在放缓。这意味着经济已正式确认于4月起由“主动补库存”(需求回升+库存回升)进入“被动补库存”(需求放缓+库存继续上升)。

在前期报告《如果是被动补库存会如何》中,我们已经猜测经济已由主动补库存转入被动补库存,并对被动补库存对应的大类资产配置线索进行了剖析。

行业间分化:上游库存周期驱动行业显著回落,中游朱格拉周期和下游通胀周期驱动的行业形成支撑。4月工业企业利润累计增速由一季度的28.3%放缓至24.4%,且一个更值得关注的特征是利润行业间出现线索明确的分化。

利润放缓线索:上游价格(库存周期)驱动行业。黑色金属冶炼、有色金属冶炼、石油加工及炼焦、化工原料及化学制品四个行业增速分别回落210、19、21、11个百分点。这显示在PPI触顶,企业价格预期发生变化的情况下,PPI驱动(库存周期驱动)的行业出现增速放缓。

利润支撑线索之一:中游朱格拉周期驱动行业。在4月利润中,整个高技术制造业占比23.2%,比3月提高19个百分点。高端装备制造业利润增速继续上升0.7个点;通用设备制造业小幅放缓但大致维持在20%的高位;专用设备制造业继续上升2.3个点至24%;仪器仪表制造业继续上升2.1个点至23.8%;计算机通讯和其他电子设备制造业上升6%至12.9%。

利润支撑线索之二:下游一般物价再通胀周期驱动行业。下游食品制造业增速继续上升2.6个点至8.1%,饮料制造业继续上升1.8个点至于13.6%。文教工美体育娱乐业上升3.0%个点至12.6%。

利润的分化和工业增加值的分化在特征上比较吻合。4月工业增加值也是显著分化,放缓的主要是跟受上游价格预期影响的行业,如黑色、有色、化工、金属制品、橡胶等;继续加速的行业一则是下游的食品、医药;二则是中游的铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、电气机械和器材制造业、通用设备制造业。

若扣除掉价格因素,实际利润增速尚未开始回落。前面的数据都是基于名义值,因此数据特点是受价格向下拖累的行业利润下滑最快(上游),受价格向上带动的行业利润增长加速(下游),价格相对中性或者影响多元的行业则表现分化(中游)。

一个问题是,如果扣除掉价格影响,4月工业企业利润数据表现如何?

统计局的计算显示“价格变动使规模以上工业企业利润同比增加约521亿元,比3月份少增约595亿元”。根据这一数据,扣除掉价格影响后,3-4月工业企业利润增速分别为2.8%和3.7%。换句话说,实际利润增速尚未开始回落。

财务费用的上升已经开始发生,主要影响可能会落在二三季度。4月份,企业财务费用同比增长4.2%,增幅比3月份加快1.2个百分点。

从金融部门流动性(shibor或国债收益率)与工业企业财务费用的关系看,其经验上呈现两个特征:
特征一,金融部门利率水平的上升或下降一定会影响实体部门。

特征二,利率上行的传递比下行更快。利率上升时的影响传递较快,几乎在1-2个月之内;而下降的滞后传递一般在一个季度以上。

我们判断利率的回升趋势将会出现缓和,二季度末后可能会更为显著。但由于SHIBOR和国债收益率的均值至5月还在继续上升,可以粗略判断的是,在滞后传递下企业财务费用的上升可能会贯穿整个二三季度。

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