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华创宏观:中国央行还会追随联储“加息”么?

来源:华创宏观;作者:牛播坤、甄茂生

上周,在汇率形成机制引入逆周期因子的提振下,在岸和离岸人民币兑美元双双大涨,离岸人民币隔夜利率由于空头平仓、多头回补再度飙升。我们认为近期人民币的强势上行难以从根本上扭转贬值预期,但作为央行的未雨绸缪之举,有助于在国内经济动能放缓和联储缩表临近之际释放货币政策的腾挪空间,央行或不再追随联储再度上调逆回购和MLF利率。具体观点如下:

在近期人民币的强势上行能扭转贬值预期么?年初以来,境内资本外流压力持续缓解,外储止跌回升,结售汇逆差处于低位,本次汇率形成机制的调整更是带来人民币的大涨,这是否意味着2014年以来的贬值趋势有望被逆转?我们对此持谨慎态度,当前资本外流的改善是在美元持续疲软和资本管制收紧的背景下实现的,一旦美元再度走强,能否经受考验尚未可知;从定价机制的调整来看,引入逆周期因子传递的维稳信号在短期自然有助于提振人民币走势,但由此累积的尾部风险同样不容忽视。更为重要的是,美国居民部门已重启加杠杆,欧洲的资产负债表修复也步入尾声,而中国的资产负债表修复才刚刚开始,在实体高杠杆和资产泡沫破题之前,汇率的压力难以从根本上消除。
更多是央行的未雨绸缪之举。基于上述的判断,我们倾向于认为近期汇率机制的调整和人民币的走强是央行的未雨绸缪之举。联储6月再度加息已成定局,缩表预计也将从年底开始谨慎推进,与此同时,国内经济动能正在放缓,加之金融去杠杆和对地方政府隐性债务扩张的整顿,一旦美元再度走强,人民币又将严重承压,而通过主动引导市场走势、提前加大对美元的双边波动,有助于缓解联储加息和缩表对人民币的冲击。将一篮子中的其它货币兑美元的走势代入CFETS的计算公式,可以推算出年初至今若保持CFETS稳定,人民币兑美元应在6.7左右,叠加联储加息临近,近期人民币的单边升值走势已基本告一段落。

央行追随联储上调公开市场利率的必要性降低。3月联储加息落地后,央行在第一时间上调逆回购和MLF利率,其中既有对汇率的考量,也是对前期政策的延续,通过资金成本的上调和期限结构的调整来倒逼金融机构去杠杆。但随着三会严监管的落地,央行此举的必要性降低,相机抉择的货币政策更多承担的是守护流动性底线的重任,而且前期资金成本的持续攀升正传导至实体融资成本,除去已经上行的债券和票据利率,二季度贷款加权平均利率预计也将加速上行。近期人民币的走强在一定程度上释放了货币政策的腾挪空间,央行或不再追随联储再度上调逆回购和MLF利率。

上周地产销售环比大幅下降,土地成交市场继续降温;电力耗煤环比小幅下降,经济下行趋势基本确立,钢价继续回落;猪价延续下跌趋势,菜价反弹,预计5月CPI将回升至1.6%;央行净投放资金,临近季末,隔夜市场利率上涨;非农就业不及预期不改6月加息预期,人民币近期的强势上行已近尾声。

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