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长江宏观:市场是否对中国经济形势过度悲观了?

来源:长江宏观固收;作者:赵伟

当下对经济持悲观判断的声音最为流行,在主要经济体因经济企稳而加快货币正常化的背景下,我们不禁想自问:市场是否对中国经济形势过度悲观了?

从周期为王到结构主义,转型升级总被视而无见

对中国经济持悲观色调的判断,是近些年的主流声音。在这一过程中,中国的GDP增速由2010年的10.6%一路下行至2016年的6.7%。传统行业或逐步衰落或结构转型,投资需求驱动的板块持续低迷;多次降息、债务置换等以降低社会融资成本,缓解债务周期压制的同时,却出现了显著的资金脱实入虚、资产泡沫。市场上最常听到的逻辑是,中国经济积病太久,按下葫芦起了瓢。

持续数年的经济回落,让大家认定了中国经济的脆弱性。市场习惯了用线性思维、总量思维去讨论经济;偶有乐观的时段,也总是希望看到总量数据持续改善(比如去年底至今年1季度),却忘记中国经济早已不是多年前的体量,当下的经济周期也跟2010年之前工业化时代的经济周期大为不同。

现实的情景是,伴随着经济增速的一路下滑,中国的结构转型从未停止。重工业化时代造就了部分传统行业的产能过剩,在近几年持续萎缩;消费制造、设备制造的升级开始逐步成为制造业的重要支撑、或新的亮点。与此同时,伴随着产业在省际间的持续迁移,中国已经自然形成了一个区域经济的“雁行矩阵”。

经济结构发生深刻变化的同时,总量分析与周期分析开始逐步失效。从投资需求驱动向消费需求驱动的转变过程中,总量数据的波动区间变得越来越窄;传统的周期性的趋势规律,则常常因为某个冲击而搅动的市场预期来回波动。传统经济周期数浪式的研究,经常要被反复打脸。2016年起,中国经济已进入“L型”横边阶段,“新周期”的特征是,总量相对平稳、结构继续优化,不是总量意义的大起伏。

经济最糟糕的阶段已过去,市场仍缺乏足够信心

反观过去的几年,经济形势最为低迷的阶段在2015年底、2016年初,已经成为过去式。2015年4季度GDP环比(季调)增速1.5%,是2011年以来同期最低值。铁路货运量作为微观经济行为最为直观的反应,在2015年10月创出历史新低的-16.3%,远低于2008年金融危机下的最低点-10.4%。工业用电量同比增速于2016年2月创出历史新低的-2.0%,也是另外一个维度的侧面印证。

2016年中开始,中国经济的企稳改善,具有全球共性的规律和中国特性的表征。部分市场人士认为,去年下半年中国启动的库存周期,是受供给侧改革驱动的,全球经济的企稳复苏是受中国补库需求的带动。现实情况是,全球主要经济体下半年普遍出现了企稳改善,中国只是其中之一。而作为火车头的美国经济,新订单同比增速在2015年下半年开始进入到持续改善的通道,2016年初进入补库周期,根据领先指标的跟踪,美国库存周期还将持续至少2-3个季度。

2017年1季度的经济高点有多重因素叠加,过度悲观的经济判断对投资有一定误导性。多数市场人士喜欢讲经济“前高后低”的逻辑,潜台词认为经济会一路下行。事实上,1季度的经济高点,有多重因素叠加:一方面,去年同期经济状况非常低迷带来的基数支持,另一方面供给侧改革带来商品价格的一路上行,对起始于去年中的补库行为起到了助推作用。除此以外,暖冬的出现,也使得经济活动在库存短周期的带动下并未受到显著的季节性干扰,而表现出明显的淡季不淡特征。反观需求本身,汽车链、地产链对全年经济的拖累力量或相对有限,而进出口链、广义财政支出、制造业本身的修复动力等对经济的支持力度会明显好于前几年。年内经济表现出来的韧性,或超出部分市场人士的判断。

供给侧改革与金融去杠杆,结构调整在有序推进

供给侧改革帮助产业结构加速转型,对市场产生的短期冲击不必过度夸大。供给侧改革去年的落脚点主要在“三去一降一补”上。其中,去产能政策,成了了部分上游原料价格持续大幅上涨的重要助推力,进而导致PPI同比增速的快速赶顶,及1季度上游产业利润的显著改善。市场人士将PPI同比增速的顶点认作经济顶点的出现,是采用供给侧主驱动的结果推测需求端的变化,存在一定逻辑瑕疵。供给侧改革的目的是加快对传统产业的结构调整,对经济产生的短期冲击,并不会改变经济自然的经济规律;需求端的变化还是应该回归到需求本身来看。

金融去杠杆旨在推动资金“脱虚入实”、平衡实体经济与虚拟经济的关系。过去几年,资金不断加剧的脱实入虚具有三个层面的背景:1、转型阶段,实体经济的投资回报率不断走低;2、短端利率水平持续保持低位平稳,为金融加杠杆提供无风险套息差的资金来源;3、同业存单由于可作为主动负债的工具、不计入同业负债、不计提准备金、可用来质押回购等特点,成了部分中小型金融机构加杠杆的重要抓手。当整个虚拟与实体的风险收益出现不合理时,或者金融创新跑得过快、监管政策没有跟上,会进一步加剧实体与虚拟的不平衡。

金融去杠杆对经济的短期冲击相对可控,对行业层面的冲击会有所分化。金融去杠杆对实体经济的影响,主要通过融资结构调整、融资成本上升两个维度传导。债券融资等受到的影响最大,一方面融资成本上升最快,另一方面净融资规模迅速萎缩;贷款融资受到的影响最小,贷款成本调整的速度明显慢于市场利率。这就导致,贷款融资占比较高的行业受到的冲击较小,债券等融资占比较高的行业受到的冲击较大。社融规模受到的总量冲击有限,决定了金融去杠杆对实体经济的总量冲击相对可控,但由于不同行业融资结构不同,行业层面的分化会较为显著。

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