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海通姜超:去杠杆何时结束?金融机构破产是最后环节

来源:微信号“姜超宏观债券研究”
作者:海通宏观姜超、梁中华


摘要:

今年2、3月份中国央行资产规模连续收缩,引发市场对央行缩表的猜想,但央行之后进行了澄清。到底该如何理解央行和商业银行资产负债表的变化?金融去杠杆怎样影响实体经济?未来经济和货币政策走势又将如何?

央行主动控表,银根变相收紧。15年被动缩表,“双降”刺激经济。进入21世纪以来,我国央行资产负债表唯一的一次持续收缩发生在2015年,当年降幅高达2.7万亿。但2015年的缩表主要是外汇占款下降引起,央行其实是被动的。不过面对经济的下行压力,央行在2015年连续4次全面降准、5次降息,提高了货币乘数,2015年反而是中国货币大宽松的一年。17年主动控表,不降准等于紧缩。2017年2、3月份央行资产负债表规模下降了近1万亿,而外汇占款的降幅却很小。正常情况下,如果经济在增长,那么需要的货币量也会增加,所以央行要么增加基础货币供给,要么降准提高货币乘数。在当前保持法定存准率不变的情况下,央行年初至今逆回购、MLF、PSL等操作存量基本走平,增速相比去年大幅下降,说明央行在主动控制资产负债表的增长。此外,7天期SHIBOR利率从2.5%飙升到接近2.9%的水平,金融机构超储率下降至1.3%的历史低位,也说明货币政策在变相紧缩。

商行:压制的不仅是同业,还有信用!央行去杠杆、紧货币对商业银行产生了哪些影响呢?首先,银行业资产负债表扩张的速度在放缓。截至17年4月底,银行业资产同比增速从去年底的16%降至13%,南京、宁波、光大、民生等银行资产同比增速均有下滑,中信银行总资产相比去年底减少了1800亿。从结构上来看,同业业务受到压制,增速下降。银行业同业债权同比增速从去年四季度的20%以上降至当前的11%。一季度大型银行同业资产增幅不足800亿,相比去年四季度的7300亿明显放缓,金融业内部加杠杆行为正受到抑制。与此同时,一季度兴业、上海、浦发银行的应收款项类投资均出现萎缩,同业投资的增长也在降温。另一个不容忽视的结构变化是,银行业对实体经济提供的信用增长也受到抑制。在各部门中,除了对居民部门的债权增速还处于25%的高位外,对非金融机构债权的增速从去年底的10%以上降至不足6%,对政府债权从80%以上降至不足40%。如果考虑到银行业通过非银机构向实体放贷,企业部门从银行体系获取的信用被压制得更多。

经济将会承压,去杠杆何时结束?在金融去杠杆、货币紧平衡的背景下,社会融资增速受到压制,而货币是决定中国经济运行的最核心指标,从融资到经济通常存在1个季度左右的滞后期,这意味着下半年中国经济存在较大的下行风险。去杠杆何时结束?由于金融部门负债率等于负债/GDP,要降低金融负债率,我们认为有两个目标:一是降低金融部门债务扩张的速度,使得其与GDP名义增速大致接轨,这意味着去杠杆的短期目标是使得银行总资产增速降至10%的GDP名义增速附近,截至4月末中国银行业总资产增速已降至13%左右,按照目前的速度,大约还需要3-6个月时间降至10%左右。第二是债务减记,也就是出现金融机构的破产,将政府信用和金融机构切割。在过去几年随着利率市场化的推进,中小银行、保险全面崛起,但其发展壮大依靠的并不是更有效的投资,而是高息举债,假借金融机构不能倒闭的国家信用,把金融资源投向高风险的房地产领域,制造了巨大的泡沫。因此,为了实现中国金融资源的有效配置,必须补上利率市场化的最后一个环节,亦即金融机构的破产,将政府信用和金融机构切割开来。美欧经济复苏以及日本长期停滞的差别就在于前者放开银行倒闭,而后者一直兜底银行,导致金融市场始终无法出清。

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